国内市场持续提升A股市场的交易制度，近期一口气推出三项重大开放措施：放宽股指期货交易限制、开放QDII（合格境内机构投资人）新额度，以及喊了许久、最近终于露出曙光的沪伦通。

先道出我们的结论：这些松绑是大势所趋，也分别是A股国际化的其中一环，但不会一步到位，而是渐进式的，所以背后的利多也是逐渐发酵，不会带动A股迅速攀升，但会形成愈来愈稳固的支撑，「慢牛」格局更加确立。

首先，来谈一下放宽股指期货交易限制的利好，这大概是现阶段最让A股投资人翘首盼望的项目。

三大重磅开放措施 支撑A股慢牛格局更稳固

2010年，国内推出股指期货，此后便成为全球最活跃的指数期货市场之一。到了2015年，情势急转直下，当年A股爆发股灾，上证、沪深300两大指数在两个多月急跌45％，创业板指更在不到三个月跌幅达到56％，当时有人指控股指期货的制度太过鼓励投资人做空与套利，是这场灾难的罪魁祸首。

此后，监管机构便针对股指期开刀，除了将交易保证金大幅拉高至40％、平今仓交易手续费提高至万分之23外，更将开仓数量上限削减98％，单产品的单日开仓交易量不可超过10手。

股指期交易被严格规范后，成交量锐减，不少期货公司、对冲基金等法人深感困扰，转为操作商品期货（这也是为什么近年来国内的商品期货交易量常高居全球首位）。

不过，遗憾的是，某些公司因为失去了套期保值这把「保护伞」，其投资行为彻底散户化，对外标榜透过「价值投资」策略来选股，其实却像散户一样追高杀低。

言起投资同样受到冲击，不过，我们与其他公司不一样，除了从善如流，参与商品期货市场之际，也从未放弃透过股指做对冲避险交易。稳扎稳打下，即便市场下跌，我们的整体绩效仍然相当不错。

2015年6月到2016年6月，上证指数从高点跌落逾43％，我们的绩效仅回撤6％，最多一度回撤10.3％。

2015到2016年期间，言起投资都维持15％到20％的年复合报酬率，2015年投资海外市场的绩效甚至达到40％。

看对三大趋势 言起投资坚持股指期对冲交易

为什么言起投资敢如此笃定地奉行原本的策略，稳稳走下去？首先，我们相信，无论是任何商品，商品的本身都是中性的，最重要的还是正确的操作。再者，我们也经过深入研究与理性评判，归纳出下列三结论。

一、理性思考后，不难发现：2015年国内A股大跌，跟以往A股历次暴跌一样，就是在过度乐观的情绪下，经历了一波不理性的大涨后，以价格急跌的方式完成回复至正常估值的过程。以中小、创业板为例，前者的市盈率最高一度上升至2015年上半年的76倍多，后者更是飙高到133倍多，估值严重偏离基本面，显而易见。

不过，怎么涨上去就会怎么跌下来，一个市场若一直维持在这种高到离谱的市盈率，才是真的不健康，所以，A股后来的跌势看似猛烈，实则合理。

A股中小板市盈率

A股创业板市盈率

统计期间：2012/4~2018/4

图表来源：乐咕乐股网

二、自2015年下半年开始限制股指期货交易后，A股依旧多次出现夸张的暴跌走势，2016年1月甚至出现了四次「千股跌停」的惨况，以当年度成交气氛最低迷的1月7日来说，当天成交量仅1875亿元，但跌停股票数量却超过1300档。

三、透过历史波动率的分析可发现，国内的股指期货推出后，A股的波动度并未加剧。

以上证综合指数为例，股指期推出前2007年2月到2010年1月底，由于经历金融海啸，其波动率从18％到53％不等。

指数期货推出后，2011年至2014年震荡期，上证指数的波动率都在30％以下。反而是2015年至2016年期间，股指期货交易被限制，避险机制失灵，波动率才扩大，最小时仅10％，最大却可以多达60％。

2017年，政府两度松绑股指期的交易规范，A股先蹲后跳，但并未因为松绑而让A股波动加剧，上证指数波动度都在10％以下。2018年以来，即便中间曾经历全球性的2月股灾，上证的波动率也仅在10％到20％间。

股指期上路前后的上证指数波动率

再看看沪深300指数，2007年2月到2010年1月底，同样因为经历金融海啸，其波动率区间从19％到57％。

指数期货推出后，2011年至2014年震荡期间，沪深300指数的波动率位于低档，约在10％到30％间。2015年至2016年，波动率则扩大到30％到60％。

2017年，沪深300指数全年涨幅超过21％，但整体波动度都在7％到 12％之间徘徊。2018年以来，其波动率也在10％到20％之间，与上证指数相去不远。

股指期上路前后的沪深300指数指数波动率

2017年内，国内政府为了恢复股指期货市场的流动性，推出两次放宽措施，第一次是在2月中旬，将交易手数从10手调整为20手、保证金降至20％、平今仓手续费降为万分之9.2；第二次则在9月中旬，将保证金降至15％、平今仓手续费降为万分之6.9。

不过，2017年两次松绑措施的力道不大，象征性意义大于实质性意义，所以目前股指期货市场的流动依旧偏低，持续松绑至正常水平，确实为中长期的趋势，让投资人使用期指作为风险管理工具，不仅操作更灵活，也可以让成交量更活络，对市场是一大利好。

事实也证明，尽管2015年股指期交易受到严格限制，许多业者舍弃股指期的操作，言起投资坚持透过股指期的套期保值，为客户守护资产，是正确的选择。

2018年以来，市场起伏不定，2月份甚至爆发股灾，言起投资的表现始终可圈可点，今年以来，上证指数跌幅逾4％，不少知名私募基金的投资绩效也是负值，言起投资却创造了两位数的报酬率。这正是因为我们始终明了股指期的重要性，而且深入研究，所谓「养兵千日，用在一时」，在关键时刻比其他人更有能力透过股指期来缔造佳绩。

重启QDII额度、开放沪伦通  A股持续国际化

再度启动QDII的审批，也是大事一件，这是时隔三年后后再度启动，显示国内开放金融市场的决心，而且持续加强力道。

截至今年3月29日，银行、信托、保险、证券五大类金融机构合计获得899.93亿美元QDII 额度。

类别 额度

银行 138.4

证券 375.5

保险 308.53

信托 77.5

总计 899.93

单位：亿美元

先前由于资金外流的压力，2015年3月起，QDII投资额度一直冻结在这个数字。如今外汇形势趋稳，加上今年6月起A股将正式纳入MSCI新兴市场指数，资金外流的疑虑降低，政府提高QDII额度的意愿也提高。消息传出后，QDII基金近9成周线都上涨。

对于这点，我们同样乐见其成。可预见的是，QDII额度放宽后，法人占A股的成交比重将愈来愈高，外资对A股的影响力更会水涨船高，透明度提升，于是外资、法人更愿意将A股纳入资产配置中，A股不仅成交量将扩大，低迷许久的价格更将因此得到提振，有了成长的想象空间后，又会吸引更多外资、法人进驻，形成一个良性循环。

至于沪伦通，伦敦是全球金融重镇，沪、伦互联互通对彼此的加分效果，不在话下，而且，国内此时喊出沪伦通，也喊得正是时候。

对国内而言，等于趁着A股纳入MSCI指数前，再度宣示自己对外开放资本市场的决心，且持续积极作为外，也等于在英国正式脱欧前，对英国投下一张信任票。对英国而言，面临欧洲其他国家陆续搬迁金融机构总部、法兰克福等新兴金融中心崛起等压力，此时与国内这位亚洲龙头合作，也能进一步证明自己的魅力不因脱欧而褪色。

最后，我们还是要再次强调，对于这三大重磅开放措施，言起投资皆乐观以待，但这些都只是A股国际化的其中一环，不会一步到位，而是渐进式的，而且也为日后更多开放做暖身。

比方说，别忘了最近同样被热烈讨论的CDR（国内存托凭证）的新股发行政策，为「新经济」产业的独角兽及海外国内优良企业回归A股打开大门。以最有机会回A股发行CDR的几家重点企业（如下表）来说，只要这几档吸引部份海外资金回流，便足以对A股带来重大的影响，也让我们对A股的未来更具备信心。

不过，我们也要提醒投资人，随着国内持续加大开放金融市场的力道，除了A股纳入MSCI在即，也将沪港通、深港通的每日额度提高四倍，就连商品期货市场也更趋国际化，甚至还推出上海原油期货，这些措施都会吸引愈来愈多外资、法人加入A股这个市场，众人将齐力推升A股成交量与价格稳健向上。

历史已证明，在A股市场一味做多的结果是失败，即便标榜「多元操作」策略，但随着参与者愈来愈多元，影响走势的因素愈来愈复杂，投资人将会需要比巴菲特更持久的耐心，消化更诡谲难测的波动率。

所以，投资人必须改变策略，未来若只想透过被动式交易而获利，承受风险的机率反而会提高，即便A股接下来即将迎接大多头，仍要主动管理，方可出奇制胜。

所谓「主动管理」，除了应追求投资组合的分散外，透过避险来套期保值，将是更不可或缺的操作，而这正是言起投资最擅长的部份。过去几年来，言起投资不论是股指CTA、商品CTA或Alpha策略的应用，都累积了比同业更丰富的经验，

2008年，全球正经历金融海啸，市场跌速超乎预期，言起投资便已建立全球对冲交易。2015年股灾爆发到16年期间，我们运用商品CTA避险；17年，我们透过股指CTA获取优于大盘的报酬；18年则在好的时点买进被错杀的价值型股票，并针对持股做动态避险。

唯有经过多次动荡后，仍在这个市场稳稳走下去的人，方可在未来遇到意想不到的情况时，冷静制定适当的对策，言起投资正是如此。尽管未来市场仍有许多不确定性，我们有充分的信心迎接每一次挑战，帮助更多投资人成为市场上的赢家。